현명한 투자자

벤저민 그레이엄의 “현명한 투자자”의 핵심요약판이다. 원저는 이해하기 어렵다고 하나, 이책은 표지에 있는 것처럼 “정말 읽기 쉬운”을 표방하고 있다.

요약판 저자 : 스티그 브라더선, 프레스턴 피시

서문

• 책에서는 투자자를 두 가지 유형으로 구분한다. 방어투자자란 손실이 발생하는 것을 싫어하거나, 투자에 대해 자주 고민하고 싶지 않은 사람이다.  공격투자자는 유망하고 매력적인 종목을 찾기 위해 시간과 노력을 아끼지 않고, 그 결과 방어투자자보다 더 높은 수익을 거두려는 사람이다.
• 투자에 성공하려면 먼저 성장성이 높은 산업을 선택한 다음, 그 산업에서 가장 유망한 종목을 선정하라고 흔히 말한다.
  1. 성장 전망이 밝다고 해서 투자수익이 보장되지 않는다.
  2. 전문가들도 유망 산업에서 유망 기업을 찾아내기는 어렵다.
• 투자자를 곤경에 빠뜨리는 가장 무서운 적은 자기 자신이다. 이성을 잃고 시장에 휩쓸리기 쉽기 때문이다. 투자할 때에는 항상 건전한 사고방식을 유지해야 한다.
• 내재가치를 평가하거나 계량화하는 습관을 가지면 실수를 줄여준다. 내가 지불하는 시장가격과 획득하게 되는 내재가치를 비교하여, 매수하기에 충분히 낮은 가격인지 따져보는 습관을 가져야 한다. 향수가 아니라 식료품을 사듯 실용적으로 주식을 매수해야 한다.
• 무엇보다 ‘안전마진’ 원칙을 준수해야 한다.

01. 투자와 투기(현명한 투자자들이 기대하는 투자 성과)

• 증권사에서 돈을 빌리는 신용매수는 모두 투기이므로, 증권사는 신용매수가 투기라는 사실을 고객에게 알려야 한다.
• 방어투자자가 기대할 수 있는 투자성과
  1. 1964년의 조언 : 우량 채권과 대형 우량주의 비중을 25 ~ 75% 사이에 탄력적으로 구성하는  변율투자법을 활용하라. 이 방법이 복잡하다면 아주 간단하게 둘의 비중을 절반씩 유지하는 정률투자법을 활용하라. 이렇게만 해도 연 6% 수익을 기대할 수 있다.
  2. 1964 ~ 1972년의 상황 변화 : 채권수익률이 급등했고, 주가는 38%나 하락했다. 이렇게 되리라고는 나도 예측하지 못했다. 증권 가격은 절대 예측할 수 없다는 사실을 재확인한 사례다.
  3. 1972년의 조언 : 정부가 보증하는 우량 채권은 ‘현금성 자산’으로 부를 수 있다. 1964년에 비해 주식 투자가 채권 투자보다 불리해 보이므로 자금 전부를 채권에 투자하라고 권고한다.  그러나 인플레이션이 발생하면 채권보다 주식이 유리하다는 점을 염두에 두어야 한다. 이런 점을 모두 고려하면 채권과 주식을 절반씩 보유하는 방법이 합리적일 것이다.
  4. 개인 투자자는 물론이고 펀드 매니저도 시장 지수를 따라잡기 힘들기 때문에, 방어투자자는 매력적인 종목을 선택하려고 애쓸 필요는 없다. 우량 펀드나 괜찮은 자문사에 가입하는 것으로 충분하다. 직접 투자하려면 정기적으로 동일한 금액을 매수하는 ‘정액매수적립식’을 활용하는 것도 좋다.
• 공격투자자가 기대하는 투자성과
  • 순자산가치보다 주가가 낮은 황금 기회가 왔을 때 주식을 매수하면 수익을 얻을 수 있지만, 이제는 이런 기회가 흔치 않다.  대신 공격투자자는 개선 가능성이 있는 저평가 소외주를 발굴해야 한다.

02. 투자와 인플레이션

• 물가가 상승하면 같은 돈으로 구입할 수 있는 현금구매력이 감소하기 때문에 투자자들은 물가 상승에 대비해야 한다. 물가가 상승하면 주식도 영향을 받지만, 채권보다는 유리한 면이 있다. 주식에 투자하면 현금구매력이 감소하더라도 배당금 증가나 주가 상승으로 상쇄되기도 한다.
• 지금까지 기업의 ROE(자기자본이익률)은 인프레이션이나 생활비 증가율을 따라가지 못했다. 그러므로 ROE가 10%를 초과하기 힘들다고 보아야 한다. 인플레이션이 기업의 이익에 직접적으로 영향을 미치지는 않았지만, 이익을 재투자한 결과 기업의 이익은 증가세를 보였다.
• 미래가 불확실하게 때문에 한 바구니에 모든 자금을 담아서는 안된다. 특히 투자 포트폴리오로 생계를 해결하려는 사람은 뜻밖의 상황에 대비하고 위험을 최소화해야 한다. 주식 투자로 인플레이션을 완벽하게 방어한다고 말할 수는 없지만, 그래도 채권보다는 유리하다.

03. 지난 100년간 주식시장의 역사(1972년 초의 주가 수준)

• 1871년부터 100년간, 강세장와 약세장이 19회 반복되었다.
• 오를 만한 종목을 선정해서 초과수익을 올리려고 해서는 안된다.

04. 일반 포트폴리오 전략(방어투자자)

• 주식과 채권에 각각 50%씩 비중을 두는 방법이 손쉬운 전략이다. 그러나 시장 상황에 따라 그 비중을 25 ~ 75% 사이에서 조절하는 편이 좋다. 예를 들어 약세장 바닥에서는 주식의 비중을 75%까지 높이고 채권은 25%만 보유한다.
• 소액 투자자에게는 미국저축채권이 가장 이상적인 상품이다.
  1. 미국저축채권 시리즈 H :  연 2회 이자를 지급하며, 이자율이 첫해에는 4.29%, 이후 만기인 10년 차까지는 5.1%다.
  2. 미국저축채권 시리즈 E : 액면가의 75에 판매된다. 이자를 지급하지 않고, 대신 만기에 액면가의 100%로 상환해주며, 중도에 상환하면 상환액이 감소한다. 연방소득세는 내야 하지만, 주 소득세는 면제되며, 과세도 이연된다.
• 우선주 : 회사가 우선주 배당을 임의로 중단할 수 있으므로, 우선주는 가격이 쌀 때에만 매수해야 한다.

05. 방어투자자와 주식

• 투자 상품을 선택할 때에는 자신의 처지도 고려해야 한다. 투자자는 위험 개념을 정확하게 이해해야 한다.
• 주식투자의 원칙
  1. 10 ~ 30 종목으로 적절하게 분산투자하라.
  2. 재무 구조가 건전한 대형 우량주를 선택하라.
  3. 20년 이상 배당을 계속 지급한 기업을 선택하라.
  4. 7년 평균 PER(주가수익배수)이 25 미만이고 12개월 PER은 20 미만인 기업을 선택하라. 이런 기준을 적용하면 인기 성장주들은 제외될지도 모른다.
• 성장주는 EPS 증가율이 시장 평균보다 훨씬 높고, 10년이면 EPS가 2배까지도 예상되는 종목이다. 그런데 성장주는 고PER이므로 투기성이 강하다.
  성장주는 방어투자자가 보유하기에는 지나치게 위험하다. 장기적으로 현재 소외된 대형주가 더 유리할 것이다.
• (정액매수적립식)한 종목에 일정 기간마다 일정 금액을 투자하라. 통계 분석에 의하면, 1929 ~ 1952년의 23년 동안 다우지수 전체 종목에 정액매수적립식으로 투자했을 때 나온 수익률이 배당을 제외하고도 연 21.5%였다.

06. 공격투자자의 포트폴리오 전략(소극적 기법)

• 우량 증권 외에는 모두 가격이 쌀 때에만 매수해야 한다. 포트폴리오는 우량 등급 채권과 다양한 대표주로 단순하게 구성하는 편이 좋다.
• 공격투자자의 포트폴리오도 처음에는 방어투자자와 마찬가지로 우량 등급 채권과 우량주로 구성해야 한다.
• 공격투자자는 다음 행위를 주의해야 한다.
  1. 우량 등급 우선주는 기관투자자들의 몫이므로 건드리지 않는다.
  2. 불량 등급 채권과 우선주는 가격이 싸지 않으면 매수하지 않는다.
  3. 수익률이 높더라도 외국 국채는 피한다.
  4. 신규 종목은 조심한다.
  5. 최근 실적만 뛰어난 주식도 피한다.
  6. 채권을 매수할 때에는 방어투자자와 똑같은 방식을 사용한다.
• 시장이 침체하면 불량채권은 우량 채권보다 손실이 커지기 쉽다. 대신에 시장이 반등할 때에도 불량 채권은 더 빨리 회복된다. 이런 특성을 잘 이용하면 높은 수익을 얻을 수도 있다.

07. 공격투자자의 포트폴리오 전략(적극적 기법)

• 공격투자자는 순자산가치보다 낮은 가격에 대형주를 매수할 때 높은 수익을 얻을 수 있다. 업종 대표주가 아니라면 낮은 가격에 매수해야 한다.
• 공격투자자는
  1. 싸게 매수해서 비싸게 매도하고
  2. 종목을 신중하게 선택하며
  3. 매우 싼 종목을 발굴하고
  4. 특수 상황에 처한 종목을 매수한다.
• 성장주란 지금까지 실적이 시장 평균을 초과했고, 앞으로도 계속 초과할 것으로 기대되는 종목을 말한다. 성장주 투자에는 다음과 같은 문제가 있다.
  1. 실적도 좋고 전망도 밝은 주식은 가격이 높다.
  2. 투자자의 전망이 빗나갈 수 있다. 고속 성장은 영원히 이어질 수 없으므로 언젠가 성장세가 둔화할 것이다.
• 성장주 펀드 45개의 실적을 분석한 자료가 있다. 어떤 10년 기간에 S&P500 지수의 수익률은 105%였고 다우지수의 수익률은 83%였는데, 성장주 펀드의 수익률은 108%였다. 그러나 다른 기간에는 성장주 펀드의 수익률이 두 지수의 수익률보다 낮았다.
• 일반인이 성장주에 투자해서 얻는 실적이 성장주 펀드를 능가하기는 어렵다. 성장주는 투기꾼들의 영향 탓에 GE나 IBM 같은 초대형주도 가격 변동이 심하므로 매우 위험하다.
• 공격투자자에게 추천하는 세분야
  1. 소외된 대기업 : 경영상태가 좋고, 재무 구조가 건전하고, 실적 개선 전망이 밝으면서, 현재 시장에서 소외된 대기업에 집중적으로 투자하는 방법이 있다.  (회사의 전망이 어두워지는 등) 간혹 이례적인 상황 탓에 PER이 낮아지는 종목도 있으므로, 저PER 종목을 선정할 때 유의해야 한다.
  2. 염가종목 투자 : 모든 요소를 고려해도 내재가치보다 싸 보이는 주식이나 채권이 있다. 그러나 주가가 내재가치보다 50% 이상 낮아야 염가종목이라고 볼 수 있다.
  3. 2류 염가종목 : ‘2류주’는 ‘주요 산업의 대표주’를 제외한 주식으로 정의된다. 2류주는 규모가 대기업보다는 작지만 비상장 기업들보다는 크므로, 사업을 계속 유지하면서 양호한 ROE를 충분히 낼 수 있다. 제 2차 세계대전 이후에는 중소형주의 실적이 다우지수의 대형주를 능가하기도 했다.  염가종목을 선택하는 이유는 다음과 같다.
     • 배당수익률이 상대적으로 높다.
     • 유보이익의 재투자수익률이 높다.
     • 강세장에서 실적이 좋다.
     • 경영진 변경 등 변화에 의해서 주가가 상승할 수 있다.
     • 대기업에 인수될 수 있다.
• 공격투자와 방어투자 사이에서 절충형 투자를 선택할 여지는 없다. 즉 공격투자나 방어투자 중 하나를 분명하게 선택해야 한다. 공격투자를 선택한다면 가치평가 기법을 익히고, 기업을 소유하듯이 주식을 보유해야 한다. ‘반쪽 기업인’이 되어 절반의 수익률을 기대할 수는 없다. 따라서 대부분의 사람들은 방어투자를 선택하여 방어적 포트폴리오에서 나오는 수익에 만족해야 한다. 즉, 안정성을 중시하고, 선택 기준은 단순해야 하며, 만족스러운 실적을 약속받아야 한다. 복잡하거나 이색적인 투자는 삼가야 한다.

08. 투자와 시장 변동

• 증권 가격은 언제든 변동할 수 있으므로 투자자는 금전적 손실과 심리적 충격에 대비하고 있어야 한다.
• 기술적 분석 기법에서 나오는 시점선택 신호에 따라 매매한 트레이더보다 포트폴리오를 계속 보유한 사람의 실적이 더 좋았다.
• (포트폴리오의 시가평가액 변동)함부로 매매해서는 안 된다. 인간의 본성은 취약하므로 충동에 휘말려 매매하지 않도록 유의해야 한다. 주가가 상승하면 고평가된 주식 일부를 매도해서 채권 비중을 높이고, 주가가 하락하면 채권 일부를 매도해서 주식 비중을 높이는 방식이 좋다.
• (기업의 가치와 시가총액)시가총액이 순자산가치보다 3분의 1 이상 높은 주식, 즉 PBR이 1.33이상인 주식은 매수하지 않는 편이 좋다.
• 장기간에 걸쳐 기업의 효율성은 개선될 수도 있고 악화될 수도 있으므로, 기업의 실적을 계속해서 지켜보아야 한다는 것이다.
• 현명한 투자자는 주가가 지나치게 높거나 낮을 때가 아니면 주가 흐름을 무시하고, 기업의 영업 실적과 배당에 주목할 것이다.
• 일반투자자는 주가가 충분히 하락할 때까지 고지식하게 매수를 미루어서는 안된다. 예상과 달리 오랜기간 기다려야 할지 모른다. 그러면 오랫동안 소득이 발생하지 않을 수도 있고, 좋은 투자 기회를 놓칠 수도 있다. 따라서 주가 수준이 주요 기준보다 지나치게 높지만 않다면, 일반 투자자는 여유 자금이 생길 때마다 주식을 매수하는 편이 낫다. 개별 종목 저가 매수 기회는 항상 존재하므로, 신중하게 투자하려 한다면 이런 기회를 찾아볼 수도 있다.
• 건전한 주식 포트폴리오도 시가 평가액이 오르내리는 법이므로, 급락해도 걱정하지 말고 급등해도 흥분하지 말아야 한다. 주가변동을 이용해도 좋고 무시해도 괜찮다. 내가 편한 대로 하면 된다. 다만 주가가 상승하고 있기 때문에 매수하거나, 하락하고 있기 때문에 매도하면 절대로 안 된다. “급등 직후에는 절대로 매수하지 말고, 급락 직후에는 절대로 매도하지 말라”라는 격언을 따라야 한다.

09. 펀드 투자

• 펀드는 분명히 유용한 상품이다. 저축과 투자 습관을 증진시켰기 때문이다. 전반적으로 펀드의 실적은 시장 실적과 비슷한 수준을 유지했다. 10년 동안 투자한다면, 일반 개인은 직접 투자할 때보다 펀드에 투자할 때 실적이 더 좋을 것이다.
• 펀드의 실적을 재대로 평가하려면 침체기의 실적도 측정해서 평가에 반영해야 한다.
• 혼합형 펀드의 평균 수익률은 3.6%였는데, 같은 기간 미국 저축채권의 수익률보다 낮았다.

10. 투자 조언

• 업계에서 잘나가는 투자자문사, 신탁회사, 은행들은 자사의 능력이 탁월하다고 자랑하지 않는다. 대신 고객의 재산을 지키기 위해 세심하게 주의를 기울인다고 강조한다. 이들의 주된 역할은 고객이 값비싼 실수를 저지르지 않도록 방지하는 일이며, 고객을 대신해서 번거로운 재산 관리 업무를 수행하는 것이다.
• (투자정보서비스)이들은 현재 주가가 고평가 상태인지 저평가 상태인지는 판단하지 않고, 오로지 단기 전망을 바탕으로 주식 매매를 권유한다.
• (증권회사의 조언)일반적으로 증권회사들은 투기가 성행해야 번창하므로, 이들의 조언을 항상 의심해야 한다.
  주식중개인은 매매 실적에 따라 수수료를 받으므로 고객에게 투기를 권유할 수밖에 없다.
  분석가의 역할은 주식에 관한 정보를 제공하는 것이지, 주식 매매에 관해서 조언하는 것이 아니다.
• 방어투자자는 남들의 투자조언을 평가할 능력이 부족한 사람이다. 따라서 자신의 투자 목표를 명확하게 정립하고, 투자조언을 가려서 들어야 한다. 즉, 우량등급 채권과 대표주에 관심을 한정해야 하며, 시장 정점에서 높은 가격에 투자해서는 안된다.

11. 초보자의 증권 분석

• 채권분석은 증권분석 중 신뢰도가 가장 높은 분야로서, 채권의 안전성 평가가 중심이 된다. 채권의 안전성을 평가하는 주요 기준은 이자보상비율로서, 이익을 이자비용으로 나눈 배수를 가리킨다.
  일반적으로 채권이 안전성을 인정받으려면 이익이 이자 비용의 3배 이상이어야 한다.
• (주식분석)분석가는 ‘미래 추정이익을 할인한 값’을 ‘현재 주가’와 비교해야 한다. 추정이익은 판매량, 상품가격, 이익률을 이용해서 산출한다. 아울러 GNP를 바탕으로 전반적인 경기 흐름을 예측하고, 이어 해당 업종도 전망해야 한다. 과거 분석 결과를 돌아보면, 개별 기업보다는 기업군의 실적을 추정할 때 적중률이 더 높았다.
• 할인율에 영향을 미치는 요소
  • 장기전망 : PER은 업종이나 개별 기업의 장래를 전망하는 지표로 종종 사용된다. 즉, PER이 높다는 것은 그 업종이나 기업의 장래에 대한 시장의 전망이 밝다는 뜻이다. 그러나 이 지표가 빗나가는 사례도 많다.
  • 경영자 : 번창하는 회사에는 뛰어난 경영자가 있다고 볼 수 있다.
  • 재무 건전성과 자본 구조 : EPS가 같은 수준이라면, 부채나 우선주 발행량이 더 적은 기업의 주식을 매수하는 편이 유리하다.
  • 배당 실적 : 장기간에 걸쳐 배당을 빠짐없이 지급한 기업의 주식이 유리하다.
• 현명한 사람은 일부 불확실성을 고려하고서도 미래를 예측할 수 있는 종목군이나 종목에 투자한다.

12. EPS의 실상

• EPS(주당순이익)은 회계규정을 위반하지 않고서도 조작될 수 있으므로 주의해야 한다. 이익을 더 현실적으로 파악하려면 7~10년 평균 이익을 측정하면 된다.
• 기업을 분석할 때에는 성장성도 충분히 고려해야 한다. 기업의 최근 3년 성장률과 10년 전 3년 성장률을 비교해볼 필요가 있다.

13. 4개 상장회사 비교

• 4개 상장회사를 무작위로 선정해서 여러 기준으로 비교 분석했다.  엘트라와 엠하트의 주가는 자산가치 대비 적정수준으로서, 다음 7가지 기준에 맞는다.
  • 적정회사 규모
  • 건전한 재무 상태
  • 20년 이상 계속 배당
  • 최근 10년간 계속 흑자 유지
  • 10년 동안 EPS가 33% 이상 증가
  • PBR(주가순자산배수) 1.5 이하
  • 3년 평균 PER 15 이하
• 내가 엘트라와 엠하트를 선호하는 것은 시장의 인기보다 내재가치를 중시하기 때문이다. 종목 선정은 각 투자자의 태도에 크게 좌우된다.

14. 방어투자자의 종목 선택

• 방어투자자의 포트폴리오는 이익수익률(PER의 역수로서 EPS를 주가로 나눈 비율)이 우량 등급 채권수익률 이상으로 높아야 한다.
• 방어투자자는 주가가 과도하게 상승하지 않은 우량주와 우량 등급 채권에 분산투자해야 한다.
• 계량 기준으로 선택할 때에는 a)과거 실적과 현재 재무 상태가 일정 수준 이상이고, b)수익성과 자산도 일정 수준 이상인 종목 중에서 고른다.
  • 기업의 적정 규모 : 중소기업은 제외한다. 제조회사는 연간 매출이 1억 달러 이상, 공익기업은 자산이 5,000만 달러 이상이어야 한다.
  • 재무 구조의 건전성 : 유동비율이 200%이상이어야 한다. 장기부채는 운전자본 이하여야 한다.
  • 이익의 안정성 : 지난 10년 동안 해마다 이익을 냈어야 한다.
  • 배당 실적 : 지난 20년 동안 빠짐없이 배당을 지급했어야 한다.
  • 이익 증가 : 지난 10년 동안 ‘3년 평균 EPS 증가율’dl 33%이상이어야 한다. 즉, 1~3년 전 ‘3년 평균 EPS’가, 8~10년 전 ‘3년 평균 EPS’보다 33% 이상 많아야 한다.
  • 적정 PER : 현재 주가가 ‘최근 3년 평균 이익’의 15배 이하여야 한다.
  • 적정 PBR : 현재 PBR이 1.5이하여야 하고, PBR X PER은 22.5 이하여야 한다. 즉 PER이 9면, PBR 2.5까지는 문제없다.
• 방어를 중시하는 분석가들은 분석 시점의 주가가 실제 가치보다 낮은지에 관심을 둔다. 이들은 장기 전망에는 관심이 없다. 방어는 계량화할 수 있는 요소들을 강조하므로 양적 기법이다.
• 나는 주로 양정 분석 기법을 이용해서 구체적인 가치를 바탕으로 종목을 선택했다. 나는 개별 종목 선택보다는 분산투자를 권한다.

15. 공격투자자의 종목 선택

• 공격투자자는 전망이 밝더라도 주가가 지나치게 높은 종목은 편입하지 않는 편이 낫다. 오히려 현재 실적이 부진하고 전망이 불투명해서 주가가 내려간 철강주 등 경기순환주를 고려해봄 직하다.
• 장기간 계속 좋은 실적을 내는 방법은 두 가지다. a) 다우지수 종목처럼 규모가 큰 종목 중 저PER주를 매수하는 방법과 b) 주가가 순유동자산가치보다 낮은 종목에 분산투자하는 방법이다.
• 신용등급이 낮은 중소형주는 강세장에서는 더 상승했지만 약세장에서는 더 하락했으녀, 오랜 기간이 지나도 대부분 주가가 회복되지 않았다. 따라서 주가가 내재가치보다 훨씬 낮다는 확신이 없다면 신용등급이 낮은 종목은 매수하지 말아야 한다.
• 영업권(장부가액 – 순자산가치) 비중이 큰 대형주의 주가는 2.5년 동안 대폭 상승했다. 그러나 여기에는 투기요소가 포함될 수 있으므로, 포트폴리오에 편입하는 종목에는 주가가 순자산가치의 3분의 2 수준이라는 기준을 적용하는 편이 낫다.  또한 저PER 종목이 고PER 종목보다 실적이 좋았고, 장기간 배당을 지급한 종목이 지급하지 않은 종목보다 실적이 좋았다.

16. 전환사채와 신주인수권

• 전환사채의 가치는 전환사채의 특성에서 오는 것이 아니라, 영업 실적과 재무 구조 등 여러 변수에 좌우된다.
• 전환사채가 원금 손실 위험은 일반 주식보다 작지만, 높은 수익을 거둘 가능성도 크지 않다.
• 전환사채의 투자효율성을 검증하려면 시장 하락기의 실적을 측정해보아야 한다. 실제로 전환사채의 수익률은 만족스럽지 않았다.
• 기업이 신주인수권을 발행하면 주식의 가치 일부가 신주인수권으로 넘어가므로 주주에게 손실이 발생한다.
• 신주인수권의 만기는 일반적으로 5 ~ 10년이다. 채권은 만기가 길수록 변동성이 크듯이, 신수인수권도 만기가 길어질수록 수익 가능성이 크다.

17. 매우 교훈적인 사례

• 펜 센트럴 철도 : 취약한 재무 구조에 비해서 주가가 터무니없이 높았기 때문이다.
• 링고 – 템코 – 보트 : 무리한 기업 확장으로 붕괴를 피하기 어려운 회사였다. 은행의 무분별한 자금 공급도 붕괴에 일조했다.
• NVF : 중소기업이 특이한 회계기법으로 막대한 부채를 일으켜, 자사보다 규모가 7배나 큰 회사를 인수한 사례다.
• AAA 엔터프라이즈 : 중소기업이 ‘프랜차이즈’라는 말을 내세워 주식을 공모했으나, 2년도 지나지 않아 파산했다. 상장 초기에는 주가가 2배가 상승했다.

18. 기업 비교 분석

• 대체로 성장성과 수익성이 뛰어난 기업의 PER이 높았으므로 합리적이었다. 그러나 PER의 차이도 합리적이었는지는 불확실하다. 한편 건전한 회사는 시장의 비관론에 휩쓸려 과소평가되고, 부실한 회사는 투기에 휩쓸려 과대평가되는 사례도 있었다.
• 분석가들은 시장 흐름과 기업의 수익성을 고려해서 유망 종목을 발굴하려고 노력하지만, 나는 그 성과에 매우 회의적이다. 나는 주가가 내재가치보다 훨씬 낮은 종목을 발굴하는 방식을 선호한다.

19. 주주와 경영진

• 주주들은 배당을 더 많이 받고 싶어 하지만, 경영진은 이익을 유보하고 싶어한다. 유보이익이 효과적으로 재투자되면 결국 주주들에게 이득으로 돌아간다. 그러나 유보이익이 효과적으로 재투자되지 못한다면 주주들은 배당을 요구해야 한다.
• 액면분할은 주식 수를 늘려 주가를 낮춤으로써 주식이 더 활발하게 거래되도록 하는 제도다.
• 주식배당은 비교적 최근에 유보이익을 재투자해서 얻은 이익을 주주들에게 주식으로 지급하는 방식이다. 주식배당은 대개 규모가 작아서 5%를 넘지 않는다. 주주들은 배당으로 받은 주식을 매도하면 현금배당과 같은 효과를 얻을 수 있다.

20. 가장 중요한 개념은 안전마진

• 공격투자에 성공하려면 안전마진의 개념을 이해하고 항상 안전마진을 확보해야 한다. 현명한 투자는 사업을 운영하듯 실행한느 것이므로, 사업 운영의 원칙을 지켜야 한다.
• 철도회사 채권이 투자등급으로 인정받으려면, 여러 해 세전이익이 고정비용의 5배 이상이 되어야 한다. 이렇게 고정비용을 초과하는 세전이익은, 이후 기업에 손실이 발생하더라도 투자자의 손실을 상당 기간 막아주는 방패의 역할을 한다. 이것이 안전마진이다.
• 안전마진이 크면 미래실적을 정확하게 예측하느라 애쓸 필요가 없다. 단지 미래 실적이 대폭 하락하지 않으리라는 확신만 있으면 충분하다.
• 회사가 ‘자산과 수익력을 근거로 무리 없이 발행할 수 있는 채권액’보다 ‘주식의 시가총액’이 작다면, 이주식에는 상당한 안전마진이 들어 있다.
• 주식의 안전마진은 ‘기업의 수익력이 채권수익률을 훨씬 초과할 때’ 확보된다. 예를 들어 한 기업의 이익수익률(EPS/주가)이 9%이고 채권수익률이 4%라고 가정하자. 이 주식은 수익률 면에서 채권보다 연 5% 포인트 유리하다. 이회사는 초과 수익률 일부를 투자자에게 지급하고, 나머지는 재투자해서 기업의 가치를 높일 것이다.
• 오랜 경험을 돌아보면, 투자자들이 큰 손실을 보는 것은 우량주를 높은 가격에 매수할 때가 아니라, 호황기에 부실주를 매수할 때였다.
  안전마진이 있는지 판단하려면, 1970 ~ 71년 같은 불황기를 포함해서 장기간 좋은 실적을 냈는지 확인해야 한다.
• 안전마진 개념과 분산투자 개념은 논리적으로 밀접하게 연결된다. 개별 종목은 안전마진이 있더라도 실적이 나쁘게 나올 수 있다. 안전마진은 이익 가능성을 높여줄 뿐, 손실 위험을 완전히 막아주지는 않기 때문이다. 그러나 투자종목 수가 증가할수록 전체 실적에서 이익이 날 가능성이 더 커진다. 이것은 바로 보험 영업의 기본 원리다.
• 2류주라도 매우 낮은 가격에 매수하면 건전한 투자가 될 수 있다.(단, 매수자는 정보가 풍부하고 노련해야 하며, 분산투자를 실행해야 한다.) 가격이 매우 낮으면 안전마진이 충분해지므로 우리 투자 기준을 충족하기 때문이다.
• 가장 사업처럼 하는 투자가 가장 현명한 투자다. 건전한 원칙을 지켜 성공한 유능한 사업가들도, 월스트리트에서 투자할 때에는 건전한 원칙을 완전히 무시하는 사례가 놀라울 정도로 많다.  회사가 발행한 증권은 그 회사 일부에 대한 소유권으로 보아야 한다. 증권을 매매해서 이익을 얻으려는 행위도 일종의 사업이므로, 사업을 운영하듯이 원칙을 지키면서 실행해야 한다.
  • 첫 번째 원칙은 자신이 하는 사업을 제대로 파악하는 것이다. 사업가는 자신이 다루는 상품의 가치를 제대로 알아야 ‘사업이익’을 얻을 수 있다. 투자자도 증권의 가치를 제대로 알아야 이자와 배당을 초과하는 ‘사업 이익’을 기대할 수 있다.
  • 두 번째 원칙은 다음 두 조건이 충족되지 않으면 사업 운영을 함부로 다른 사람에게 맡기지 않는 것이다. (1) 대리인의 실적을 충분히 이해하고 감독할 수 있으며, (2) 대리인이 유능하고 정직하다고 믿을 근거가 확실해야 한다. 투자자금을 다른 사람에게 맡길 때에도 이 두 조건이 충족되어야 한다.
  • 세 번째 원칙은 합당한 이익을 기대할 수 있다는 확실한 계산이 나오지 않는다면 사업을 시작해서는 안 된다는 것이다.우량 등급 채권이나 우선주에 투자하듯이 목표 수익를을 낮추고, 위험에 노출되는 원금 비중이 커지지 않도록 유의해야 한다.
  • 네 번째 원칙은 용기 있게 지식과 경험을 활용하라는 것이다. 내가 사실에 근거해서 결론을 내렸고 이 판단이 건전하다고 믿는 다면, 다른 사람들의 생각과 다르더라도 실행하라. (다른 사람들과의 생각과 일치해야 내 판단이 옳은 것은 아니다. 내 데이터와 추론이 옳다면 내 판단이 옳은 것이다.) 투자에서는 지식과 판단력이 충분할 때에만 요기가 최고의 장점이 된다.
• 일반 투자자는 자신의 야심을 억제하고 안전하게 방어투자에 머물기만 하면, 이런 자질이 부족하더라도 투자에 성공할 수 있다. 만족스러운 투자 실적을 얻기는 생각만큼 어렵지 않으나, 우수한 실적을 얻기는 생각보다 어렵다.

 

후기

• 그레이엄은 기업의 실적과 주가를 기준으로 일관된 투자전략을 유지했다. 고평가 종목은 매수하지 않았고, 보유 종목이 적정가 이상으로 상승하면 서둘러 처분했다. 포트폴리오에 100종목 이상 편입해서 분산투자했다. 이렇게 해서 평균 수익률 연 20%를 올렸다.
• 1949년, 그레이엄은 시장에서 소외된 어느 성장 기업 주식 50%를 매집할 수 있었다. 그 기업의 주가가 당시 이익과 자산가치에 비해 훨씬 저평가되었기 때문에 펀드 자산의 5분의 1이나 베팅했다. 이후 주가가 200배 치솟아 고평가된 듯했지만, 계속 보유해서 펀드 투자자 모두 백만장자가 되었다. 이 투자 한 건에서 얻은 이익이 20년 동안 수많은 거래에서 얻은 이익을 압도했다.
• 이 사례가 주는 교훈은 월스트리트에서 돈을 벌고 지키는 방법이 다양하며, 한 번의 행운이나 탁월한 결정이 평생에 걸친 노력보다 중요할 수도 있다는 점이다. 그러나 행운이나 탁월한 결정을 맞이하려면 장기간에 걸쳐 능력을 쌓아야 한다.