단순히 우수한 기업의 주식을 합리적인 가격에 사서 오랜 기간 보유함으로써 현금을 늘려나갈 수도 있다. 이 전략은 세계 최고의 투자자들(가장 유명한 사람은 워렌 버핏이다)이 사용하고 있지만 놀랍게도 이 전략을 따르는 펀드매니저들은 그렇게 많지 않다. 이 전략을 실행하기 위해 따라야 하는 게임 플랜은 단순하다.
1 단계, 여러 해 동안 평균보다 높은 수익을 낼 수 있는 기업들을 찾는다.
2단계, 그 기업들의 주식이 가치보다 낮은 가격에 거래될 때까지 기다렸다가 매수한다.
3단계, 주가가 과대평가되었을 때, 회사가 상승 가도를 달리다가 악화되려고 할 때, 또는 더 나은 투자처를 찾을 때까지 이들 주식을 보유한다. 이때 보유 기간은 개월이 아니라 연 단위로 측정해야 한다.
4단계, 필요한 경우 위의 단계들을 반복한다.
현재 우수할 뿐만 아니라 앞으로 오랫동안 계속 우수성을 유지할 가능성이 높은 이와 같은 기업들을 어떻게 찾을 수 있을까? 이 질문에 대한 답은 의외로 아주 간단하다. 투자하려고 하는 기업들에 대해서 다음과 같은 질문을 하나 던져보면 된다. “자금력과 순발력을 갖춘 신규 진입자들이 그 회사의 영역에 발을 들여놓지 못하는 것은 무엇 때문일까?”라고.
이 질문에 대답하려면 경쟁력 또는 경제적 해자라고 하는 구조적 특성을 살펴봐야 한다. 중세 시대 성 주위에 만들어져 있는 해자가 적들의 공격을 막는 것처럼 경제적 해자는 세계 최고의 기업들이 누리고 있는 높은 자본이익률을 보호해 준다. 해자가 있는 기업을 확인하고 그 기업의 주식을 합리적인 가격에 매입할 수 있다면, 주식시장에서 성공할 확률을 크게 높여주는 훌륭한 기업들의 포트폴리오를 구축할 수 있을 것이다.
왜 경제적 해자인가?
해자가 있는 기업의 가치가 더 높은 이유는 더 오랜 기간 동안 경제적 이익을 달성할 수 있기 때문이다. 해자가 주식 선택 과정의 핵심 부분이 되어야 하는 또 다른 이유는 해자에 대해 생각함으로써 다양한 방법으로 투자자본을 보호할 수 있다는 것이다.
또한 해자가 있는 기업들은 탄력성이 더 높다. 구조적으로 경쟁력을 갖춘 기업들은 일시적인 어려움이 닥치더라도 회복할 가능성이 더 높다는 말이다. 재미있는 점은 해자가 있는 기업들의 이와 같은 탄력성은 뛰어난 기업의 주식을 합리적인 가격에 사고자 하는 투자자들에게 엄청난 심리적 장벽을 만든다는 것이다. 왜냐하면 좋은 기업의 주식은 무언가 문제가 있을 때만 저렴한 가격을 형성하기 때문이다. 하지만 어떤 기업의 주식가격이 내려가기 전에, 즉 언론의 높은 평가가 갑자기 돌변하기 전에 해자를 분석한다면 그 회사의 어려움이 일시적인 것인지 혹은 치명적인 것인지 판단할 수 있는 통찰력을 갖게 될 것이다.
투자업계에는 ‘말에게 투자하지 말고 기수에게 투자하라’라는 격언이 있다. 회사의 질보다 경영진의 질이 더 중요하다는 것이다. 내가 생각하기에는 이것은 경마에서나 의미가 있는 격언이다. 주식시장에서는 노새와 조랑말이 순수 혈통의 말들과 함께 경주한다.
경제적 해자에 대해서 기억해야 하는 할 가장 중요한 사실은 회사를 오랫동안 생존하게 하는 것은 회사의 구조적인 특성이며, 이것은 경쟁자가 흉내 내기 매우 어렵다는 것이다. 경제적 해자의 관점에서는 회사의 경영 능력보다 이미 내재되어 있는 구조적인 경쟁력이 더 중요하다.
경우에 따라서는 높은 시장점유율이 큰 의미가 없을 수도 있다는 얘기다. 예를 들어 인공 고관절이나 인공 슬관절과 같은 정형외과용 의료기기업계에서는 작은 기업들도 상당히 높은 ROIC(투자자본이익률)를 달성하며 시장점유율이 자주 바뀐다.
경쟁사보다 더 효율적으로 일하는 것은 좋은 전략이지만 쉽게 흉내 낼 수 없는 독점적인 업무 프로세스에 근거한 것이 아니라면 지속 가능한 경쟁력이 아니기 때문이다.
능력 있는 CEO도 실체가 없는 해자에 해당된다. 강력한 경영진은 회사의 성과를 높이는 데 도움이 될지도 모른다. 하지만 해자의 실체를 규명하는 이유는 회사의 성과가 미래에도 지속 가능한 것인지를 판단하기 위한 것이다. 경영자들은 결국 언젠가는 떠날 사람들이다.
진짜 해자들
무형자산 : 경쟁자들이 따라올 수 없는 제품이나 서비스를 판매할 수 있는 기반이 되는 브랜드, 특허, 법적 라이선스와 같은 무형 자산을 지니고 있는 회사
전환비용 : 전환 비용 때문에 기존의 고객들이 포기하기 어려운 제품이나 서비스를 보유하고 있는 가격경쟁력을 갖춘 회사.
네트워크 효과 : 네트워크 경제의 이점을 누리고 있는 회사
원가우위 : 프로세스, 위치, 규모, 고유 자산에 기반한 원가 우위로 경쟁사보다 상품이나 서비스를 낮은 가격에 제공할 수 있는 회사
브랜드, 특허, 법적 라이선스는 서로 공통점이 없는 것처럼 보이지만 경제적 해자로서 이들은 모두 본질적으로 시장에서 기업의 고유한 위치를 확립하는 역할을 한다. 이와 같은 무형 자산을 보유한 회사는 작은 독점권을 가지고 있어서 고객들로부터 많은 가치를 끌어낼 수 있다.
브랜드와 관련한 투자자들의 가장 흔한 실수 중 하나는 잘 알려진 브랜드를 소유한 기업은 경쟁력이 있을 거라고 믿어버리는 것이다. 소비자의 구매 의향을 높이거나 고객 흡입력을 향상시키는 브랜드만이 경제적 해자를 만들 수 있다. 소비자에게 유명한 브랜드나 특정 분야의 틈새시장에서 가치 있는 브랜드를 보게 되면 그 회사가 유사항 경쟁 상품보다 더 높은 가격을 받을 수 있는지 생각해보라. 그렇지 않다면 그 브랜드는 그다지 가치가 없는 것이다.
특허는 취소될 수도 있고 공격을 받을 수도 있다. 수백 가지 상품에 수천 개의 특허를 보유한 머크 3M 또는 일라이 릴리와 같은 대형 제약회사들을 생각해보라. 이들은 수십 년 동안 계속해서 특허를 등록해왔고, 지금까지 이룩한 성공으로 미루어보아 현재 특허 상품들의 특허기한이 만료된다고 해도 새로운 특허 상품들이 그 자리를 대체할 것이라는 합당한 믿음을 준다.
충성고객은 금처럼 가치 있다. 미국의 평균적인 은행은 자기자본이익률이 약 15%에 달한다. 이는 다른 모든 종류의 기업의 평균보다 더 높은 이익률이다. 여기에는 여러 가지 이유가 있지만, 가장 큰 이유는 은행 고객들이 한 은행에서 다른 은행으로 이동할때 ‘전환 비용’이 발생한다는 것이다. 간단히 말해서 은행 계좌를 옮기는 일에는 큰 고통이 따르기 때문에 사람들은 은행계좌를 자주 옮기지 않는다. 전환 비용은 소중한 경쟁력이다.
어떤 회사가 오라클 데이터베이스에서 경쟁사가 판매하는 다른 데이터베이스로 변경하고 싶을 경우에는 사용 중인 다른 데이터베이스에서 새 데이터베이스로 모든 데이터를 문제없이 옮겨야 할 뿐만 아니라 오라클에서 데이터를 가져오는 수많은 프로그램들을 모두 수정해야 한다. 이는 위험할 뿐만 아니라 많은 시간과 비용이 드는 일이다. 만약 전환작업이 실패하면 회사 업무가 엄청난 지장을 받을 수도 있다. 데이터 처리 및 보안기업들도 오라클과 같은 지위를 누리고 있다.
네트워크 기반 사업은 자연적인 독과점을 만드는 경향이 있다. 네트워크 효과가 마이크로소프트에 이익이 되는 이유도 쉽게 이해할 수 있을 것이다. 많은 사람들은 MS오피스, 윈도우즈 같은 소프트웨어를 사용하는 이유는 바로 많은 사람들이 MS오피스, 윈도우즈를 사용하기 때문이다. 윈도우즈가 최고의 PC 운영체제라고 주장하기는 어렵지만, 엄청난 사용자 기반으로 인해 윈도우즈 기반 PC를 사용할 줄 모르면 미국의 기업에서 살아남을 수 없다. 상당히 우수하고 무료인 경쟁 제품이 어떤 회사의 시장점유율을 낮추지 못한다면, 이 회사야말로 경쟁력을 갖추고 있다고 분명히 말할 수 있다.
네트워크 효과는 물리적인 자본에 근거한 사업보다 정보나 지식의 이동에 근거한 사업에서 훨씬 더 흔하게 볼 수 있다. 아멕스 네트워크나 뉴욕증권거래소는 누군가가 이용하고 있다고 해서 다른 사람이 그 네트워크를 이용하는 것이 방해받지 않는다. 오히려 더 많은 사람들이 네트워크를 사용할수록 그 네트워크의 가치는 더 높아진다. 핵심은 경쟁(물리적인) 상품을 취급하는 사업보다는 정보 공유나 사용자들을 서로 연결시키는 일에 기반을 두 사업에서 네트워크 효과를 발견할 가능성이 높다는 것이다. 이는 절대적인 진리는 아니지만 대체적으로 사실이다.
